學校門口五毛一包的辣條，曾是不少學生的心頭愛，也是家長們的眼中釘。畢竟在很長一段時間，辣條都是“垃圾食品”的代名詞。

　　成立于2001年的衛龍(09985.HK)，很好地把握住了這一痛點背后的機會——通過塑造干凈衛生、高端的品牌形象，逐步搶占國內辣條市場。

　　隨著辣條生意越做越大，衛龍也受到了資本的追捧。紅星資本局注意到，2021年5月，剛完成了Pre-IPO輪融資的衛龍估值一度高達約600億元，在一級市場可謂風光無限。

　　但“高峰”后的“下坡”也很快到來。2022年12月15日，衛龍登陸港交所，上市當天股價便破發，企業估值也大幅度縮水。截至1月31日收盤，衛龍報收11.62港元/股，最新市值273.20億港元(約合人民幣235.53億元)。

　　估值破滅背后，圍繞“辣條第一股”的爭議也隨之而來，比如主營業務增速放緩、單一產品抗風險能力弱、行業門檻低等等。

　　資本重估

　　衛龍上市之路坎坷

　　衛龍先后三次遞交上市申請，但上市首日即遭破發。期間，衛龍還向機構投資人進行了巨額股份補償。

　　回看衛龍的上市之路，可謂十分坎坷。

　　2021年5月初，衛龍完成Pre-IPO輪融資，并首次引入外部資本；CPE、高瓴、騰訊、Yunfeng Capital、紅杉資本等均在其中。

　　2021年5月12日，衛龍首次向港交所遞交招股書。不過，衛龍等了6個月直到招股書即將失效，也沒有等到港交所聆訊。

　　就在上市材料失效的前一天，衛龍二次遞交申請，并于2021年11月14日通過上市聆訊。但由于市場環境不佳，衛龍又選擇延后上市。

　　2022年4月，高瓴、紅杉、騰訊、CPE源峰等機構投資人，要求衛龍進行巨額的股份補償。衛龍以0.00001美元每股的價格向投資者出售了1.576億股普通股，近乎無償地將股份轉給了前期投資者。此舉還大幅拉低了公司利潤，導致衛龍2022年上半年虧損2個多億。

　　此次補償后，衛龍的估值降為50.84億美元，粗略計算為350億人民幣，相比于此前約600億元的估值已經接近腰斬。而這還僅是衛龍資本“夢碎”的開始。

　　2022年6月27日，衛龍第三次向港交所遞表，并于次日再次通過港交所聆訊。

　　2022年12月5日，衛龍公告稱發售價為每股10.4港元至11.4港元之間。隨后在2022年12月14日，衛龍公布發售價厘定為每股10.56港元。也就是說，衛龍幾乎是以下限價發行，這意味著機構并未對衛龍給出太高的溢價。

　　2022年12月15日，衛龍正式登陸港交所，但首日即遭破發，開盤跌超3%，收跌5.11%，首日市值為236億港元。

　　而后股價再連跌兩日，12月19日收盤，衛龍跌至每股8.85港元，總市值為208.08億港元(約合人民幣186億元)。

　　衛龍估值破滅背后，一方面是前期資本確實“過熱”，經過曲折的上市之路以及新消費市場熱度降溫后，市場開始趨于理性；另一方面，從衛龍第三次遞交招股書所更新的財務數據來看，其業績也不足以讓市場滿意。

　　最新招股書顯示，2019-2021年，衛龍的營收同比增速分別為23%、21.71%、16.5%；而在2022年上半年，衛龍營收直接同比下滑了1.8%；與此同時，凈利潤增速從2020年的24.41%也縮水到2021年0.97%。這都顯現出衛龍的賺錢能力有所減弱。

　　高端悖論

　　“連衛龍也吃不起了”

　　辣條是一個門檻很低的行業，這讓衛龍的高端化、提價空間受到一定限制。

　　一直以來，衛龍都在積極營造自己的“高端”形象。

　　某種程度上，這確實是衛龍在市場上脫穎而出的重要推動力，但“用力過猛”也可能反噬企業在用戶心中的塑造品牌形象。

　　公開資料顯示，衛龍分別于2022年4月與2022年5月對企業產品進行提價，其中2022年4月定量產品終端售價提價1元，2022年5月散裝產品終端售價提高30%，提價后渠道利潤率總體上升。截至2022年7月，流通和KA渠道(重點客戶渠道)已完成價格傳導。

　　據光大證券(15.990, 0.09, 0.57%)(維權)研究院數據，以一包106g精裝版大辣條為例，提價前售價為4元/包，提價后價格為5元/包；各渠道環節中，出廠價與終端零售價均明顯上漲。

　　與此同時，關于衛龍漲價等話題也登上微博熱搜，引發網友廣泛討論。不少網友表示：“連衛龍也吃不起了。”

　　消費者層面的“不滿”情緒，在衛龍2022年上半年的財報中也有所體現。

　　首先從銷量來看，招股書顯示，2022年上半年，辣條所在的調味面制品業務的銷量，比上年同期少賣13081.2噸，銷量下滑幅度達到13.82%。

　　這也是過去五年中，衛龍以大面筋、小面筋為代表的調味面制品業務首次出現銷量下滑；與此同時，蔬菜制品和豆制品及其他產品銷量也分別下降了3.94%、19.71%。

　　其次從收入來看，招股書顯示，2022年上半年，衛龍營收同比下降1.8%；其中，調味面制品實現營收13.4億元，同比下降4.3%。

　　這在一定程度上反映出，消費者在辣條的選擇上，并不是非衛龍不可。

　　據斯特沙利文數據，按2021年零售額計，衛龍作為中國最大的辣味休閑食品企業，其市場份額也就占了6.2%。也就是說即便是行業第一的衛龍，市場話語權也并非那么高。

　　同時，辣條是一個門檻很低的行業，低門檻讓行業愈加內卷，這讓辣條行業的高端化、提價空間受到一定限制。

　　相比之下，在“高端”之路上，如三只松鼠(20.620, -0.12, -0.58%)、良品鋪子(34.190, -0.40, -1.16%)等零食企業，“高端”依靠的是原本的品牌形象和豐富的產品矩陣。這些企業切入高端辣條市場的優勢也優于衛龍。

　　而衛龍綁定在辣條單一產品以及直接提價的方式，這種“高端”最終可能會讓消費者越走越遠。

　　渠道之困

　　經銷商或成雙刃劍

　　衛龍稱：“我們依賴第三方經銷商將我們的產品投入市場，而我們未必能夠控制我們的經銷商及彼等的次級經銷商及零售商。”

　　營收增速下滑，衛龍迫切需要找到新的業績增長點，這也是重拾市場信心的關鍵。

　　目前來看，拓展收入的路徑有兩個，一是產品多元化，二是渠道線上化。這是衛龍的新機會，同樣面臨的挑戰也不小。

　　首先是產品多元化。其實從2014年起，衛龍就開始了休閑化轉型之路，先后推出魔芋、干脆面、自熱火鍋“背鍋俠”、酸辣粉、“自來熟”辣條火鍋等產品，2020年還推出溏心鹵蛋系列等等。

　　經過長期的發展，以魔芋爽為代表的蔬菜制品占營收的比重已經顯著提升。

　　招股書顯示，2022年上半年蔬菜制品營收占總收入已經達到36.2%。但與此同時，不管是魔芋爽還是其他產品，這些休閑零食早已是一片競爭紅海市場。

　　從衛龍的研發投入來看，招股書數據顯示，2019-2022年上半年，衛龍的研發投入分別為57.3萬元、337.6萬元、549.7萬元和693.4萬元，占總收入比例僅為0.3%左右。這樣的投入，或許很難證明衛龍在研發上的“誠意”。

　　其次是渠道線上化。衛龍在線下渠道建設上表現十分亮眼，招股書顯示，截至2022年6月30日，衛龍與超過1830家線下經銷商合作，銷售網絡覆蓋了中國73.5萬個零售終端。

　　與線下的強勢相比，衛龍的線上渠道布局顯得有些滯后。招股書顯示，2019-2021年，衛龍營收中分別有92.6%、90.7%和88.5%來自線下經銷商，線上渠道占比僅有10%左右，低于良品鋪子的53.1%和辣條同行麻辣王子的20%。

　　衛龍招股書透露，企業消費者有95%是35歲及以下人群，55%的消費者年齡在25歲及以下，而這部分群體正是熱愛網購的消費主力群體。這樣看來，衛龍若是重點發力線上，依然還有較大的發展空間。但現實是由于長期依賴線下渠道，也會給線上轉型帶來較多阻礙，比如推動線上的營銷折扣，就會影響經銷商的利益。

　　衛龍在招股書中也坦言：“我們依賴第三方經銷商將我們的產品投入市場，而我們未必能夠控制我們的經銷商及彼等的次級經銷商及零售商。”“經銷商選擇或者增加銷售競爭對手產品、未能與現有經銷商續訂經銷協議及維持關系、經銷商減少、延誤或者取消訂單等情況均會造成衛龍收入波動和減少。”

　　曾經靠著線下經銷商打開市場局面，如今卻成為了衛龍發展的雙刃劍。如何拓展渠道，頗為考驗衛龍管理層。

　　小結

　　當下，衛龍確實面臨著主營業務增速放緩、單一產品抗風險能力弱、行業門檻低等諸多問題。

　　如何打開新局面?如今成功上市的衛龍，需要盡快給出一份新“答卷”。